Une action, une voix

La saison 2026 se déroule dans un contexte particulier. Le législateur belge prépare la transposition de la directive européenne 2024/2810 (dite directive MVS sur les structures d’actions à droit de vote multiple). Cette directive oblige la Belgique à autoriser le droit de vote multiple pour les entreprises qui demandent leur admission sur une plateforme de négociation multilatérale (MTF). En Belgique, ces plateformes MTF sont Euronext Access (destinée aux start-ups et aux PME) et Euronext Growth (plutôt destinée aux PME en croissance ou de plus grande taille).

Il y a quelques mois, le groupe de travail du Centre belge de droit des sociétés (BCV-CDS) a élaboré une proposition qui va bien au-delà de ce qu’impose la directive :

• un droit de vote multiple sur tous les marchés réglementés, y compris donc le marché Euronext classique pour les entreprises cotées en bourse
• un rapport de vote de un pour vingt,
• pas de clause de caducité obligatoire, c’est-à-dire de délai à l’issue duquel les droits prennent fin
• une application « midstream » possible, ce qui signifie que les entreprises déjà cotées en bourse peuvent introduire le droit de vote multiple.

Deminor NXT a explicitement fait part de cette préoccupation le 11 février 2026 dans une lettre ouverte adressée à la ministre de la Justice, Annelies Verlinden. Dans cette lettre, deminor NXT réaffirme son engagement historique et constant en faveur du principe fondamental « une action, une voix ». Parallèlement, elle souligne les faiblesses du projet de loi actuel et appelle le législateur à mieux protéger les actionnaires minoritaires et à prendre au sérieux les recommandations de la communauté des investisseurs.

Cette position n’est en aucun cas isolée. Elle s’inscrit parfaitement dans la lignée des positions défendues par des organisations internationales d’investisseurs de premier plan telles que l’International Corporate Governance Network (ICGN), l’European Fund and Asset Management Association (EFAMA) et Eumedion, l’organisation néerlandaise des investisseurs institutionnels. Ces organisations souscrivent explicitement à notre vision et représentent ensemble la grande majorité du capital institutionnel mondial. Leur voix a donc un poids considérable, y compris pour les marchés de capitaux belges.

Je me fais donc un plaisir de reprendre leur message à l’intention du législateur : si le droit de vote multiple est autorisé sur les marchés publics, cela ne peut se faire qu’à condition de garanties strictes et obligatoires. Pensons notamment à des clauses de caducité obligatoires de cinq à sept ans, à des rapports de vote ne dépassant pas dix contre un, à la non-cessibilité et à des restrictions d’utilisation claires, à des mécanismes de « whitewash » en cas de conflits d’intérêts, ainsi qu’à une surveillance indépendante de leur mise en place et de leur application.

La Belgique connaît depuis 2019 une forme de droit de vote inégal pour les sociétés cotées en bourse. Les actionnaires fidèles qui détiennent leurs actions au nom depuis au moins deux ans peuvent – pour autant que les statuts le prévoient – obtenir un droit de vote double. À l’époque déjà, deminor NXT a dû se battre avec acharnement : nous n’avons pas pu bloquer le principe, mais nous avons réussi à relever le seuil d’approbation d’une majorité simple à une majorité qualifiée des deux tiers.

Sept ans plus tard, le bilan est éloquent. Une quinzaine d’entreprises belges cotées en bourse ont effectivement opté pour le droit de vote de fidélité. Chez FNG, aujourd’hui en faillite, Dieter Penninckx a été le premier à utiliser le double droit de vote pour renforcer le contrôle des fondateurs. Ce n’est pas vraiment l’argument le plus convaincant en faveur de l’utilité du droit de vote inégal. Chez Bekaert, la proposition a même été explicitement rejetée en juillet 2021 grâce à une mobilisation massive des investisseurs institutionnels. Non pas par dogmatisme, mais parce que le droit de vote inégal est systématiquement pris en compte dans leurs modèles d’évaluation. Quiconque rompt la proportionnalité entre le risque économique et le pouvoir de décision en paie le prix. L’instrument a beau être juridiquement disponible, le marché lui-même sanctionne son utilisation.

Je me souviens de discussions animées et de fond sur ce thème, notamment avec Luc Tack lors des assemblées générales de Picanol et Tessenderlo, où il a pu introduire sans difficulté le droit de vote double.

Cela soulève une question fondamentale. Si même cette variante « modérée » du droit de vote inégal est à peine utilisée et fait l’objet de vives critiques, pourquoi une version bien plus stricte, avec des rapports de vote allant jusqu’à un pour vingt et sans date d’expiration obligatoire, favoriserait-elle soudainement les introductions en bourse à Bruxelles ? C’est pourtant l’argument central de la proposition : accroître l’attractivité des marchés publics et amener davantage d’entreprises en croissance en bourse.

Il est indéniable que les marchés bruxellois sont sous pression. En revanche, le lien empirique entre le droit de vote multiple et l’attractivité boursière est pour le moins controversé. Des études internationales soulignent plutôt l’existence d’une décote structurelle liée aux actions à deux catégories qui pèse sur les cours, tout comme il existe une décote sur les actions sans droit de vote par rapport aux actions avec droit de vote.

La proposition comporte certes quelques garanties : une majorité qualifiée, une « majorité de la minorité » en cas d’introduction en cours de route et des obligations supplémentaires en matière de transparence, mais elle présente des lacunes sur les points qui comptent vraiment.

Tout d’abord, il y a le rapport de vote autorisé de un pour vingt. Celui-ci est nettement supérieur à ce qui est courant dans la plupart des pays européens et dépasse également les limites généralement acceptées par les investisseurs internationaux. Avec un rapport de vingt contre un, un actionnaire détenant à peine 5 % du capital peut obtenir la majorité absolue des voix. Le risque économique reste alors supporté par 95 % des actionnaires, tandis que le pouvoir de décision se concentre entre les mains des 5 % restants. On peut se demander comment concilier cela avec l’idée de recourir aux marchés publics des capitaux.

Une deuxième faiblesse structurelle est l’absence d’une clause de caducité obligatoire. Sans révision intégrée, le droit de vote multiple risque de se transformer en une structure de pouvoir quasi permanente, dans laquelle les rapports de force peuvent perdurer indéfiniment, bien après que la légitimité initiale a disparu. Certains arguments permettent d’affirmer que, pendant une phase de croissance, un fondateur doit pouvoir conserver un certain contrôle (des exemples connus sont Mark Zuckerberg chez Meta, Larry Page chez Google ou Travis Kalanick chez Uber). On peut tout à fait comprendre que les investisseurs puissent s’en accommoder au moment de l’investissement, mais cela doit se faire en toute connaissance de cause lors de l’entrée dans la société, et non après avoir investi.

L’objection la plus fondamentale concerne en effet la possibilité d’une application en cours de route pour les sociétés déjà cotées. Les investisseurs qui détiennent aujourd’hui des actions dans une société cotée en bourse en Belgique l’ont fait sur la base d’un pacte clair et explicite : une action, une voix. La proposition permet que ce pacte soit réécrit unilatéralement a posteriori. Il ne s’agit pas d’une évolution de la réflexion, mais d’une modification a des règles du jeu alors que la partie est en cours. Ce n’est pas un hasard si d’autres pays européens interdisent l’introduction en cours de route sur les marchés réglementés, ou la subordonnent à une approbation unanime.

Le droit de vote multiple n’est pas, par définition, un délit de gouvernance. Dans une société non cotée, où la propriété est concentrée et où les actionnaires partagent généralement le même horizon stratégique et fixent ensemble les règles du jeu, un poids de vote supplémentaire pour le fondateur qui cède l’entreprise peut être parfaitement légitime. Le législateur avait délibérément établi cette distinction : la flexibilité est souhaitable pour les sociétés fermées disposant d’une base actionnariale stable.

Mais cette logique ne s’applique pas au marché public des capitaux. Là, c’est l’inverse qui prévaut : large dispersion, investisseurs changeants, asymétrie d’information considérable. C’est précisément pour cette raison que la proportionnalité entre l’exposition économique et le pouvoir de décision constitue la pierre angulaire de la confiance entre l’entreprise qui lève des capitaux et l’investisseur qui met ces capitaux à disposition.

Si la Belgique décide néanmoins d’autoriser le droit de vote multiple sur ses marchés réglementés, cela ne pourra se faire qu’avec les garanties strictes que les organisations internationales d’investisseurs telles que l’ICGN, l’EFAMA et Eumedion jugent unanimement nécessaires, et que Deminor NXT a explicitement formulées comme norme minimale dans sa lettre au ministre de la Justice.

Sinon, une contradiction fondamentale menace de surgir. Au moment même où l’Europe, avec son Union de l’épargne et de l’investissement, met tout en œuvre pour orienter les ménages vers les marchés des capitaux, la Belgique s’apprête à réformer ce même marché des capitaux de telle sorte que ceux qui apportent des capitaux se voient structurellement accorder moins de pouvoir de décision que ceux qui exercent le contrôle. Vouloir rendre une bourse plus attrayante en accordant moins de droits aux investisseurs : c’est un paradoxe difficile à défendre.

Lorsque les actionnaires se rendront à l’assemblée générale ce printemps, ils le feront toujours en s’appuyant sur un principe qui constitue depuis deux siècles le pilier de la démocratie d’entreprise. Une action donne toujours droit à une voix (à quelques exceptions près). Il serait regrettable de remettre fondamentalement en cause ce principe précisément aujourd’hui, et ce contre l’avis explicite des principales organisations d’investisseurs au monde.

Une action, une voix.
En tant qu’actionnaire, faites entendre votre voix lors des prochaines assemblées générales.

 

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