Dans un monde idéal, on peut estimer que les marchés boursiers sont parfaits et que le juste prix d’une action cotée est donc son cours de bourse. Cette hypothèse n’est pas toujours vraie. On constate en effet que le cours de bourse n’est pas toujours le reflet de la valeur réelle d’une entreprise, surtout dans le cadre des récentes offres publiques d’acquisition lancées sur des actions représentant un faible ‘free float’, c’est-à-dire lorsque les actions cotées et échangées en bourse ne représentent qu’une petite fraction du capital de l’entreprise. C’est le cas quand il y a un actionnaire de contrôle qui détient déjà une participation très importante. On peut citer les exemples récents de Omega Pharma, Telenet, ou Spadel. Dans un autre cas, plus de 90% du capital est dans les mains de l’actionnaire de contrôle qui est également le CEO de l’entreprise.
Dans le cadre d’une société cotée en bourse, il y a toute une série d’obligations de transparence, ce qui permet à l’actionnaire d’espérer pouvoir disposer d’un imposant prospectus. Ce prospectus reprendra tous les détails sur les activités de l’entreprise, ses résultats, les risques liés aux activités, et les méthodes et hypothèses de valorisation utilisées pour fixer le prix offert. Généralement, il y aura une ‘fairness opinion’, c’est-à-dire une appréciation de l’offre par un expert indépendant qui sera désigné par la société dont les actions font l’objet de l’offre publique. Dans ce contexte, le rôle des administrateurs indépendants est crucial, surtout dans le contexte où l’offrant détient déjà une participation de contrôle et dirige l’entreprise.
Dans les entreprises non cotées en bourse, en particulier dans les entreprises familiales, ces ‘règles de marché’ ne jouent pas. Les parties peuvent donc avec une très grande liberté et marge d’appréciation fixer le prix demandé et le prix offert dans le cadre d’une sortie d’un actionnaire minoritaire.
Assister des actionnaires minoritaires dans le cadre de la négociation de leur sortie du capital fait partie depuis 25 ans du ‘core business’ de Deminor. Depuis des années nous nous battons pour que cette négociation puisse avoir lieu selon une approche objective et raisonnable de la valeur de l’entreprise, partant d’une première démarche qui sera de réduire le retard dans l’information du minoritaire. En effet, il est important que les deux parties (acheteur et vendeur) puissent disposer de la même information (business plan, prévisions, budgets les plus récents, description des principaux risques et projets en cours, investissements et désinvestissements envisagés, rémunérations, etc.).
Même dans les cas où nous arrivons à faire accepter une approche objective de la valorisation de l’entreprise dans son ensemble, il y aura encore un très grand écart à combler et il faudra lutter pour éviter l’application d’une dite « décote de minorité » ou d’une « décote d’illiquidité ».
Comment aborder cette question ?
Notre législation belge propose une procédure judiciaire comme remède ultime lorsque des actionnaires n’envisagent pas d’autres solutions qu’une séparation de leurs destinées au sein de l’entreprise. Cette séparation peut avoir lieu dans les deux sens, à savoir le minoritaire qui exige le rachat de sa participation par le ou les majoritaires (rachat forcé), ou encore le majoritaire qui entend contraindre le minoritaire à sortir du capital (exclusion).
Lors d’un séminaire j’ai eu l’occasion d’avoir un échange de points de vue très intéressant sur l’évolution de la jurisprudence visant l’application ou non de telles décotes. La tendance majoritaire des juristes et des juridictions est en faveur de ne pas appliquer une décote de minorité, surtout lorsque le minoritaire cherche à sortir du capital suite aux agissements du ou des majoritaires. Lorsque des parties négocient librement une transaction entre elles, nous cherchons bien évidemment à éviter toute décote de minorité, mais nous tenons compte d’une décote d’illiquidité qui correspond au fait que l’actionnaire sortant doit tenir compte du fait que sa participation n’est pas négociable facilement et qu’il n’y a pas un marché organisé d’offre et demande. Il reste toutefois très utile de pouvoir évoquer l’évolution récente de la jurisprudence dans le cadre des procédures judiciaires et des négociations.
Avec la nouvelle législation sur les entreprises, ce sera également un point d’attention intéressant.
Si vous souhaitez plus d’informations au sujet de cette question, n’hésitez pas à contacter Bernard Thuysbaert.
