In een ideale wereld wordt wel eens gesteld dat de beursmarkten perfect zijn en dus de juiste prijs van een beursgenoteerd aandeel de beurskoers moet zijn. Deze assumptie is niet altijd juist. Dit zien wij in het bijzonder bij diverse recente overnamebiedingen op ondernemingen die slechts in zeer beperkte mate nog ‘free float’ hebben, dus vrij verhandelbare aandelen die nog niet in het bezit zijn van de controlerende aandeelhouder.
Bij beursgenoteerde ondernemingen zijn er allerlei transparantieverplichtingen, waardoor de aandeelhouder kan hopen op een zeer uitgebreide prospectus, met heel veel details over de activiteiten van de onderneming, haar resultaten, de risico’s verbonden aan deze activiteiten, en de gehanteerde waarderingsmethodes om de biedprijs te bepalen. Er wordt hiervoor meestal gebruikt gemaakt van een zogenaamde externe ‘fairness opinion’, een beoordeling van de waarde en van de biedprijs door een externe deskundige die door de doelwitvennootschap wordt aangesteld. De rol van de onafhankelijke bestuurders is hierbij cruciaal, zeker wanneer de bieder reeds een ruime meerderheid heeft en dus de controle over de vennootschap.
Bij niet beursgenoteerde ondernemingen, in het bijzonder bij familiale ondernemingen, gelden deze ‘marktregels’ niet en kunnen de partijen met grote vrijheid de biedprijs bepalen in het kader van de exit van een minderheidsaandeelhouder.
Aandeelhouders bijstaan bij de onderhandeling van hun uittreding is sinds 25 jaar een core business van Deminor. Wij strijden al jaren om bij deze onderhandeling de partijen tot een objectieve en redelijke aanpak te brengen, waarbij eerst en vooral de informatieachterstand van de minderheidsaandeelhouder wordt gereduceerd, zodat beide partijen (koper en verkopen) beschikken over dezelfde informatie (business plan, prognoses, meest recente budgetten, omschrijving van de risico’s en projecten, geplande investeringen en desinvesteringen, overzicht van de bezoldigingen, enz.).
Ook al slagen wij erin om te komen tot een objectieve waardering van de onderneming als geheel, dan nog zullen wij heel wat aandacht moeten besteden aan de vraag of er voor een minderheidsparticipatie een zogenaamde minderheidsdécote of illiquiditeitsdécote moet worden toegepast. Tussen vraag en aanbod kan er dus nog een grote kloof zijn.
Onze Belgische wetgeving voorziet een gerechtelijke procedure als ultiem redmiddel wanneer aandeelhouders geen andere uitweg meer hebben dan uit elkaar te gaan. Dit kan zowel in de ene richting zijn, met name een minderheidsaandeelhouder die de meerderheid verplicht om hem uit te kopen (uittreding), als een meerderheidsaandeelhouder die de minderheidsaandeelhouder verplicht om te verkopen (uitsluiting).
Op een seminar met diverse eminente juristen had ik de gelegenheid om uitvoering van gedachten te wisselen over de meest recente jurisprudentie met betrekking tot de toepassing van dergelijke décotes. De meerderheidsstrekking is duidelijk om bij een uittreding geen décote toe te passen omdat dit onbillijk zou zijn wanneer de uittreding als belangrijkste oorzaak heeft de gedragingen van de meerderheidsaandeelhouders. Wanneer de partijen vrij onder elkaar een transactie onderhandelen, verkiezen wij om inderdaad geen rekening te houden met de minderheidspositie maar wel met een illiquiditeitsfactor, met name het feit dat de uittredende aandeelhouder moet rekening houden met een beperkte verhandelbaarheid en met een beperkte markt. Het is zeker nuttig om bij een exit van een minderheidsaandeelhouder de recente evoluties in de rechtspraak voor ogen te houden.
Met de nieuwe vennootschapswetgeving zal dit ook nog een interessant punt van aandacht zijn.
Mocht u nog meer willen vernemen over dit onderwerp, neem dan contact met Bernard Thuysbaert.
