De behoefte aan werkkapitaal bij een fusie of overname: een vaak onderschatte onderhandelingshefboom

De behoefte aan werkkapitaal komt overeen met de financiële middelen die nodig zijn om de bedrijfscyclus van een onderneming te financieren. Het is een indicator die de meeste leidinggevenden van kmo’s nauwlettend volgen, vaak zonder deze in een transactionele logica te formaliseren.

Concreet wordt het berekend als het verschil tussen de vlottende activa (handelsvorderingen, voorraden) en de vlottende passiva (leveranciersschulden).

In Belgische kmo’s vormt het werkkapitaal vaak een impliciete financieringsbron voor de activiteit, met name via de met leveranciers overeengekomen betalingstermijnen. Dit ‘discrete’ karakter maakt het een des te gevoeliger onderwerp bij een transactie.

In een M&A-context geeft het werkkapitaal op een bepaald moment niet noodzakelijkerwijs de werkelijke behoeften van de onderneming weer wanneer deze op normaal operationeel ritme draait. Het moet dus worden genormaliseerd, net als de EBITDA (zie hierover ons artikel over de normalisatie van de EBITDA, deminor NXT).

Voorafgaand aan een overdracht is het niet ongebruikelijk dat bepaalde praktijken worden toegepast om de kaspositie tijdelijk te verbeteren: versnelling van de incasso’s van klanten, uitstel van betalingen aan leveranciers of vrijwillige vermindering van de voorraden. Deze maatregelen verbeteren de WCR op korte termijn, maar verschuiven de toekomstige financieringsbehoefte naar de koper.

Normalisatieherwerkingen hebben doorgaans betrekking op de seizoensgebondenheid van de activiteit, eenmalige projecten, verouderde voorraden, oude vorderingen of niet-terugkerende kosten. Het doel is om een normatief werkkapitaal te verkrijgen dat representatief is voor de structurele behoefte van de onderneming.

Hier komt de WCR volledig tot zijn recht in de transactie. Wanneer een prijs wordt afgeleid van een EBITDA-multiple, veronderstelt de verkregen Enterprise Value impliciet een genormaliseerd WCR-niveau dat nodig is voor de dagelijkse werking van de onderneming.

Tussen de referentiedatum van de waardering en de dag van de afronding kan het werkkapitaal echter veranderen. Het is deze variatie (ΔWK) die wordt geïntegreerd in de brug tussen de EV en de Equity Value, volgens de volgende logica:

Equity Value = EV − Net Debt − ΔWCR

Het mechanisme is intuïtief: een stijging van de WCR(positieve ΔWCR) betekent dat het bedrijf meer geld vast heeft zitten in zijn bedrijfscyclus. Dit is een gebruik van kasmiddelen dat de waarde voor de aandeelhouders vermindert. Omgekeerd maakt een daling van de WCR(negatieve ΔWCR) kasmiddelen vrij die worden toegevoegd aan de Equity Value.

Deze aanpassingsmechanisme is niet alleen een boekhoudkundige berekening. Het is bedoeld om de koper te beschermen tegen reële risico’s: onvoldoende opvolging van handelsvorderingen, een verslechtering van de kwaliteit van de klantenportefeuille of langere incassotermijnen.

Met andere woorden, een schijnbare verbetering van de werkkapitaalbehoefte als gevolg van een stijging van de vorderingen biedt geen garantie voor toekomstige incasso’s. De bridge houdt dus rekening met de variatie in de werkkapitaalbehoefte om te voorkomen dat de koper betaalt voor een extra werkkapitaalbehoefte waarvan de realisatie onzeker blijft.

Zowel voor de verkoper als voor de koper is het beheersen van het werkkapitaal voorafgaand aan de transactie een strategisch voordeel. Hoe eerder het werkkapitaal wordt geanalyseerd, hoe beter de partijen overeenstemming kunnen bereiken over een realistisch normatief niveau, onaangename verrassingen bij de afronding kunnen voorkomen en het risico op geschillen na de overdracht kunnen verminderen.

Bij deminor NXT begeleiden we aandeelhouders bij de analyse en normalisatie van het werkkapitaal, zodat deze parameter, die vaak naar de achtergrond verdwijnt, een echte onderhandelingshefboom wordt voor een evenwichtige deal.

***

Heeft u vragen of wilt u een afspraak maken? Neem dan gerust contact met ons op.